亿百体育app下载亿百体育app下载免费在线年认证服务行业深度分析报告 目录索引 全文逻辑：从海外巨头看国内企业增长空间 5 相似的路径，国际检测认证龙头成长历程 6 1.1 下游需求碎片化，行业地位依靠时间积累 6 1.2 三家国际巨头发展历史 7 四重维度，剖析龙头的国际竞争力 10 2.1 收入端：碎片化特征显著，行业集中度不高 10 2.2 成本端：人力密集型行业，资本支出带来折旧费用的放缓 11 2.3 利润及现金流：经营性现金流充沛，净利润稳定增长 14 2.4 经营效率：轻资产运营， ROE 优异 17 对标海外，国内企业经营状况如何？ 21 3.1 财务对比，梳理中国企业发展状况 . 22 3.2 并购是重要路径，切入新兴避免天花板 25 华测检测，国内第三方检测服务民营龙头企业 29 投资建议与风险提示 35 图表索引 图 1 ：全文逻辑框架 5 图 2 ：各细分领域的开发潜力（十亿欧元） 6 图 3 ：SGS 2017 年营业收入行业构成 7 图 4 ：SGS 2017 年营业收入地区构成 7 图 5 ：BV 2017 年营业收入行业构成 8 图 6 ：Intertek 2017 年营业收入行业构成 8 图 7 ：全球 13 家检测认证龙头公司 2017 年营业收入（百万美元） 10 图 8 ：三大检测企业（ SGS 、 BV 、 Intertek ）营收增长率与全球 GDP 增长率 ... 11 图 9 ：人工成本支出（百万欧元）及占营业成本比重 11 图 10 ：三家企业人均人工成本支出（万欧元 /人） 12 图 11 ：资本支出增速 12 图 12 ：折旧及摊销费用（百万欧元） 13 图 13 ：三家企业有息负债总额（百万欧元） 14 图 14 ：三家企业利息支出总额（百万欧元） 14 图 15 ：经营性现金流量净额（百万欧元） 15 图 16 ：经营现金流净额 / 净利润 15 图 17 ：净利润（百万欧元）与净利率 16 图 18 ：Intertek 各部门营业收入构成 . 17 图 19 ：Intertek 各部门营业利润率 17 图 20 ：2017 年 Intertek 部门增长原因 17 图 21 ：三家企业人均产值（欧元 / 人） 18 图 22 ：三家企业人均人工成本和人均净利润（欧元 /人） . 18 图 23 ：固定资产净值（百万欧元）及占总资产比例 19 图 24 ：应收账款周转率（次） 19 图 25 ：三家企业 ROE 及杜邦分析 19 图 26 ：中国上市和挂牌检测公司 2017 年检测认证服务业务收入（百万元） 21 图 27 ：2017 年检测认证服务业务营业收入规模及增速对比 23 图 28 ：检测认证服务企业员工总数对比（人） 23 图 29 ：人均产值对比（万元 /人） 24 图 30 ：人均职工薪酬对比（万元 / 人） 24 图 31 ：2016-2017 年 SGS 的各业务板块的内生和外延增长情况 26 图 32 ：SGS 与华测检测并购企业数量（个） 26 图 33 ：华测检测分业务营业收入占比 30 图 34 ：2017 年各企业应收账款结构 30 图 35 ：SGS 全球布局 31 图 36 ：华测检测业务部门及实验室全球布局 31 图 37 ：华测检测营业收入（百万元）与增速 32 图 38 ：华测检测归母净利润（百万元）与增速 32 图 39 ：华测检测固定资产与在建工程（百万元） . 33 图 40 ：华测检测资本支出金额（百万元）及同比 . 33 表 1 ：全球检测认证服务公司业务分布 6 表 2 ：第三方检测认证服务三巨头发展史 . 8 表 3 ：第三方检测认证服务三巨头成长异同比较 9 表 4 ：有息负债细分结构（金额单位：百万欧元） 13 表 5 ：三家企业成本及利润拆分（金额单位：百万欧元） 16 表 6 ：国内上市和挂牌检测认证服务企业业务范围及 2017 年业绩统计 （金额单位： 百万元） 22 表 7 ：国内外检测认证服务企业现金流状况分析 25 表 8 ：2017 年国际检测认证服务行业发生的并购事件汇总 27 表 9 ：2017 年国内检测认证服务行业发生的并购事件汇总（金额单位：万元） . 28 表 10 ：华测检测的四大检测业务领域 29 表 11 ：华测检测与其他公司财务指标对比 33 表 12 ：华测检测在建工程测算（金额单位：百万元） 34 全文逻辑：从海外巨头看国内企业增长空间 第三方检测认证服务行业，是指综合运用科学方法及专业技术对某种产品的质量、 安全、 性能等进行评估， 并出具评定报告。 按照国际贸易规定， 所有的检测认证必须 由第三方检测机构出具，这样才符合公正性的要求，因而第三方检测机构具有一定 的话语权和公信力。 目前，欧洲国家、 美国、 日本等均已形成了较为规范的质量检测 市场，出现了一批具有国际影响力的综合性检测认证服务企业， 如 Bureau Veritas （必 维国际检验集团）、 SGS( 瑞士通标 ) 、 Intertek （英国天祥）等。 本文将从几个方面分析国外企业的发展经验。首先，第三方检测认证服务市场具有 一定的碎片化特征，本文将对三家国际巨头的发展历史进行梳理，整理其进入细分 领域的时间节点； 其次， 从收入端、 成本端、 利润及现金流、 经营效率等四个方面， 深入剖析龙头企业的经营状况；最后亿百体育app下载，总结海外巨头的发展经验，将国内外企业的 经营状况进行对比，并重点分析了国内第三方检测服务民营龙头企业华测检测。 图1 ：全文逻辑框架 数据来源：广发证券发展研究中心 相似的路径，国际检测认证龙头成长历程 1.1 下游需求碎片化，行业地位依靠时间积累 碎片化的市场特征使检测认证企业的业务分局、 经营体量都依靠于漫长的时间积累。 按照收入规模排序， SGS 、BV 、Intertek 三家公司历史悠久， 几乎伴随着整个检测认 证行业的兴起，通过内生和外延，近乎做到了全部领域覆盖。而收入规模排名第 4 及 以后的企业， 往往刚开始的时候都是专注于市场容量大的特定领域， 如工业、 建筑、 鉴定、 环境、 汽车、 生命科学等， 然后逐步扩展起来。 值得注意的是， 三家巨头与其 他企业最大的差异是在船舶、政府、日用品等发展较早、成熟度更高的领域具有高 度优势。 根据 IHS 预测， 2020 年全球潜在检测行业市场规模超过 2000 亿欧元。 细分 领域可以分为三个层次，第一层次： 200 亿欧元以上，包括消费品、农产品、油气； 第二层次： 100 到200 亿欧元， 包括建筑、 化学品、 矿业、 制造、 交通、 汽车、 电力； 第三层次： 100 亿欧元以下，包括政府、船舶、健康、银行、其他等。 表 1：全球检测认证服务公司业务分布 序号 公司名称 船舶 工业 建筑 鉴定 消费 政府 日用品 环境 汽车 生命科学 1 SGS ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ 2 BV ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ 3 Intertek ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ 4 Dekra ☆ ☆ ☆ 5 DNV GL Group ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ 6 TUV Sud ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ 7 Eurofins ☆ ☆ ☆ ☆ 8 TUV Rheinland ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ 9 Applus+ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ 10 TUV Nord Group ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ 数据来源： Merger & Alliance ，Mirabaud Sec. ，广发证券发展研究中心 图2 ：各细分领域的开发潜力（十亿欧元） 数据来源： IHS & Bureau Veritas estimate ，广发证券发展研究中心 1.2 三家国际巨头发展历史 现代检测认证服务从欧洲兴起，发轫于 15世纪初，并在 19世纪中期成熟起来。全球 三大检测认证巨头都是 19世纪开始经营， 1828 年法国 BV 、1878 年瑞士 SGS 、 1880 年英国 Intertek 相继成立。随着全球经济的不断发展，检测认证参与度提升（既包括 强制规定，也包含自主意愿），检测认证服务行业需求稳步增长。 SGS 集团创建于 1878 年，是目前世界上最大、资格最老的民间第三方检测认证跨国 公司， 起初主要做农产品检测，并于战后成为该领域龙头。从 20 世纪 50 年代开始， 公司下业多样化发展，不断通过并购进军新的领域。截止 2017 年末，公司在全 球拥有 95000 多名员工和 2400 多个分支机构以及实验室。检测认证服务下游领域不 断拓宽，目前已经覆盖了汽车、化学品、建筑、消费品和零售、能源、金融、工业制 造、生命科学、物流、矿产、石油及天然气等行业。 图3 ：SGS 2017 年营业收入行业构成 图4 ：SGS 2017 年营业收入地区构成 系统和服务 政府与机构 认证 5% 6% 环境服务 7% 石化 20% Americas 汽车服务 25% Asia/Pacific 7% 31% 矿业服务 8% 农业 20% 工业服务 Erope/Africa/ 11% Middle East 消费品 44% 16% 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 BV 集团创立于 1828 年，是全球知名的国际检验、认证集团。公司最初专注于海运保 险，随后由欧洲向全球全面发展， 其服务领域集中在质量、 健康、 安全和环境管理以 及社会责任评估领域。 在2000 年前后， 公司先后收购了 ACTS 和 MTL 两家商品检测实 验室， 巩固在消费品检测领域的优势。 目前，BV 集团在全球共有 8 大业务， 分别是船 级社、工业服务、检验与在役检验、建筑、认证、大宗商品、消费品、政府服务和国 际贸易。 公司近年来持续开展保险检验、 采矿设备检验等业务， 进一步强化建筑合标 检验优势。 Intertek 集团创立于 1880 年，是全球领先的质量和安全服务机构， 为众多行业提供专 业创新的解决方案， 其下业涵盖电子电气、 纺织及鞋、 化学品、 建筑产品、 健康 美容产品、 可再生能源、 矿产品、零售业、 汽车部件、石化及大宗货物等。 根据公司 年报的披露， 目前Intertek 拥有 43000 位员工， 在超过 100 个国家拥有 1000 个办事处， 其客户包括众多的国际知名品牌、跨国公司以及政府机构等。 图5 ：BV 2017 年营业收入行业构成 图6 ：Intertek 2017 年营业收入行业构成 认证服务 8% 船级社 8% Resources 工业服务 18% 23% 建筑和基础 设施 农业和大宗 Trade Products 24% 商品 23% 59% 23% 消费品 14% 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 表 2 ：第三方检测认证服务三巨头发展史 SGS BV Intertek 发展历 发展历 时期 发展历程 概述 时期 概述 时期 概述 程 程 主要从事 农产 创 立 于 法 国 巴 1885 年 成 立 于 英 创立初始 品的装船检查 1828- 公司诞 黎，成立 海运保 1980- 专注海 国，主要从事 海运货 1987-1920 期 业务 ，范围主 1910 生 险信息办公室。 1900 运 物独立检测 ； 要集中于 北美 借 助 世 界 大 由全欧洲向美洲 成立 SEMKO ，为国 战，公司的业 和其他大洲的主 际 电子电器行业提 务规模和地理 要港口发展， 开 供认证 ；成立加拿大 全球化初 1910- 全球扩 1900- 业务范 1920s-1950 范 围 快 速 扩 发材料控制、民 Chas Warnock 公 级阶段 1980 张 1940 围扩展 张，战后成为 用航空、机动车、 司，从事 钢铁检测 农产品检测龙 民用工程检测。 头。 战后下游业务 借助与政府合作 LABTEST 国 际 扩 开始多样化； 项目，公司进入 张，相继在菲律宾 相 继 进 军 工 建立分 Bivac 装 船 前 检 （1979 ）、 纽 约 1950s- 业务多样 1980- 1940- 全球布 业、石油、化 支机构 查领域 ，并快速 （1983 ）、 新 加 坡 1970s 化发展 1990 1980 局 工、天然气、 环 网络 建立全球网络。 （1984 ）、 中 国 境检测。 （1989 ）建立实验 室。 1981 年上市， 1996 年 收 购 LABTEST 收 购 全球化扩 1990- 大量并 1980- 并购业 1980-1990 开 创 生 命 科 CEP ，成为法国 RAM ， 与 Caleb 张 2000 购期 2000 务爆发 学、系统和认 建筑物评估 领导 Brett group 、 ETL 、 证服务 ；开始 者； 1998 年收购 SEMKO 、 Chas 在非洲、亚洲 ACTS 和 2001 年 Warnock 等合并成 和拉丁美洲发 收购 MTL 巩固在 立 Inchcape 展业务 消费品检测 领域 地位。 重组形成十个 专注于成长态势 2002 年上市并更名 部门，展开大 的领域，将集团 为 Intertek ，并依靠 并购扩 量并购，在全 精简组 业务 集中于 8 大 上市高 并购持续高速增长 。 1991- 今 张，稳健 2000- 今 2000- 今 球 拥 有 2400 织 业务 ，保证每项 速发展 发展 个 实 验 室 和 业 务 的 领 先 地 9.5 万名员工。 位。 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 回顾海外巨头的发展历程，我们可以看到龙头企业的崛起，离不开两个重要步骤。 其一，全球扩张，建立分支机构。 在经历初步的萌芽阶段以后，三家公司都开始了 全球市场的扩展。 值得注意的是， 与 SGS 和 BV 不同， 早期的 Intertek 是多个不同行业 的小型企业，散落在全球不同地区蓬勃发展，这也为后期的合并打下了良好基础。 其二，崛起之路与并购息息相关。 尤其对于 Intertek ，与单纯的以本土市场为始，而 后拓展海外市场不同， Interek 的成长省去了海外市场的渗入阶段，然而也更多面临 着不同公司合并后带来的不断磨合与结构调整。 表 3 ：第三方检测认证服务三巨头成长异同比较 发展历程 对比 SGS BV Intertek 借助一战扩展市场，战后 初始各公司分布零散，独立发展于英 异 通过港口发展，与政府合作 全球市场拓展 进军多样化产业 国、加拿大、瑞典等地 同 海外市场扩展与新业务开展相结合，主要市场涉及欧洲、美洲、亚非地区 萌芽期间，前身企业遍布全球发展亿百体育app下载。 异 发展后期开始并购之路 发展中期开始并购之路 并购业务 并购重组后厚积薄发 同 收购大量公司，大规模扩展实验室。业务范围非常广泛，包含煤矿、木材、石油等等 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 四重维度，剖析龙头的国际竞争力 2.1 收入端：碎片化特征显著，行业集中度不高 检测认证服务行业在国外起步较早，市场趋于完善，并形成了几家具有全球影响力 的龙头。 从收入规模来看， SGS 集团、 BV 集团、 Intertek 集团是海外第三方检测认证 服务市场的龙头企业， 2017 年合计营业收入超过 140 亿美元。 根据国际检测认证机构联盟（ CEOC ）引用 IHS 的数据显示，全球检测认证服务市场 规模超过 1000 亿欧元，企业数量超过 2000 家，雇员超过 60 万名。由于涉及的服务涵 盖不同的经济部门， 因此检测认证市场有一定的碎片化特征， 其行业集中度并不高。 按照 2017 年营业收入规模，我们可以将全球 13 家检测认证龙头公司划分为三个档次。 第一档次：营业收入在 50亿美元以上，包括 SGS 和 BV ；第二档次：收入在 20-40 亿 美元之间，其中英国 Intertek 、比利时 Eurofins 、德国 Dekra 处于领先地位；第三档次 是营收在 10-20 亿美元的公司。 在这 13家公司中， 有6家是上市公司， 值得注意的是， 除了澳大利亚公司 ALS 和美国公司 UL 外，其余 11 家均为欧洲公司。 图7 ：全球 13家检测认证龙头公司 2017 年营业收入（百万美元） 数据来源： EUROLAB ，公司公告，广发证券发展研究中心 注： Lloyd Register 和 UL 为 2016 年数据；深色为上市公司，浅色为非上市公司。 三家企业的收入增速与世界宏观经济息息相关，但波动性相对较低。 检测认证服务 的收入逻辑来源于终端产品消费与检测意愿度的乘积，故收入规模与整体宏观经济 相关。 以国际三巨头 SGS 、BV 、Intertek 为例， 三家公司的营收增速与全球 GDP 增长 率走势具有一致性。但同时，检测认证服务公司的收入波动性相对较低。 2009 年全 球 GDP 增速探底时，三家公司的收入规模依旧坚挺，原因在于下游细分领域众多， 地域分布广泛， 轻资产的行业公司可以敏锐把握下游需求进行业务调整。 整体来看， 三家企业的收入规模在持续上涨。 2005-2017 年， SGS 、SV 和 Intertek 的营业收入复 合增长率分别为 8.55% 、9.11% 、 11.59% 。 图8 ：三大检测企业（ SGS 、BV 、 Intertek ）营收增长率与全球 GDP 增长率 30% SGS营收增速 6% 25% BV营收增速 5% Intertek增速 20% 世界GDP增速 - 4% 15% RHS 10% 3% 5% 2% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1% -5% -10% 0% 数据来源：各公司年报，世界银行，广发证券发展研究中心 2.2 成本端：人力密集型行业，资本支出带来折旧费用的放缓 检测认证服务属于人力密集型行业，人工成本占比较高。 由于检测认证服务需要综 合运用科学方法和专业知识对产品进行全方位评估，因此对于员工的专业素养要求 较高，这也使得检测认证服务属于人力密集型产业。近 7 年， SGS 、BV 、 Intertek 的 人工成本支出总和占整体营业成本的比例均在 50% 以上，并且还呈现上升的趋势。 人力成本并非属于刚性支出，某些行业的业务发展低于预期，企业可以通过裁减和 人员上的调整控制人工成本，这也给企业的盈利水平给予了相对灵活的调整空间。 从人均人工成本来看， 2017 年SGS 、BV 、Intertek 的人均人工成本支出分别为 3.40 、 3.34 和 3.24 万欧元，相比 2011 年小幅上升。 图9 ：人工成本支出（百万欧元）及占营业成本比重 3500 62% SGS BV Intertek 三家企业人事费用占总营业成本比重 61% 3000 60% 2500 59% 2000 58% 1500 57% 1000 56% 500 55% 0 54% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 图10 ：三家企业人均人工成本支出（万欧元 / 人） SGS BV Intertek 4 3 2 1 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 资本支出增速逐步放缓，折旧及摊销费用趋于平稳。 在行业规模稳步增长的大背景 下，龙头企业整体产能处于快速扩张阶段以应对增长的需求，其资本支出也出现了 较大幅度的上涨， 2015 年三家企业资本支出总额达到 716 百万欧元， 是2006 年的 3.85 倍。 而近几年， 三家企业资本支出增速趋于收缩， 2017 年 SGS 、BV 、Intertek 的资本 支出增速分别为 1.29% 、-9.13% 、-0.21% ，由此带来折旧和摊销费用的小幅回落。 2017 年，SGS 、BV 、Intertek 的折旧摊销费用分别为 278 、204 和 125 百万欧元， 相比 历史高峰期分别下降了 0.6% 、 30.5% 和 14.9% 。 图11 ：资本支出增速 80% SGS BV Intertek 60% 40% 20% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 -20% -40% -60% 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 图12 ：折旧及摊销费用（百万欧元） 350 SGS BV Intertek 300 250 200 150 100 50 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 有息负债规模上升，带来利息支出的上涨，需要重视财务费用的压力。 龙头企业通 过外部融资寻求快速扩张，使得借款规模扩大。由于国内外会计统计的差异，我们 用应付账款来大致衡量长期应付款，三家企业有息负债规模（短期借款、一年内到 期的非流动负债、长期借款以及长期应付款的总和）的上升趋势明显。从结构上来 看，短期借款、长期借款中的短期部分、应付账款规模变化不大，短期偿债压力较 小。但是长期借款规模在快速提升，以 SGS 为例， 2010 年以来，公司的长期借款呈 现倍数增长。根据 Bloomberg 数据， 2017 年SGS 长期借款金额为 1786 百万欧元，是 2010 年的 4 倍（ 2010 年长期借款 442 百万欧元）。 表4 ：有息负债细分结构（金额单位：百万欧元） 2010 2013 2017 SGS BV Intertek SGS BV Intertek SGS BV Intertek 短期借款 1.60 36.50 109.18 11.43 75.10 18.50 0.85 123.90 86.73 一年内到期长期负债 85.20 71.30 199.20 长期借款 442.22 1186.00 341.89 1054.44 1408.90 864.04 1785.62 2240.00 679.46 应付账款 133.79 225.00 36.70 161.59 232.30 48.20 293.90 372.80 126.70 有息负债 577.61 1532.70 487.77 1227.46 1787.60 930.74 2080.38 2935.90 892.90 货币资金 645.70 184.80 253.12 786.75 179.40 139.84 1181.58 357.20 154.12 交易性金融资产 7.21 47.10 7.35 17.50 8.54 7.10 应收票据 - - - - - - - - - 其他流动资产 161.83 61.60 92.73 249.74 41.30 202.92 290.48 78.10 213.18 有息净负债总计 -237.13 1239.20 141.92 183.63 1549.40 587.99 599.76 2493.50 525.60 数据来源：公司年报， Bloomberg ，广发证券发展研究中心 长期借款带动的有息负债规模扩张，会给企业发展带来一定的费用端压力。 根据 Bloomberg 的数据， 2017 年 SGS 、BV 、Intertek 的利息支出分别为 2010 年的 6.0 、2.3 和 1.7倍，利息支出总额达到 143 百万欧元。 鉴于有息负债的结构， 从中期角度来说， 有息负债规模的扩张会一定程度上影响企业的利润。当前全球经济还处于低利率环 境，未来随着美联储加息的持续，我们需要重视财务费用的压力。 图13 ：三家企业有息负债总额（百万欧元） 7000 SGS BV Intertek 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 图14 ：三家企业利息支出总额（百万欧元） 160 SGS BV Intertek 140 120 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 2.3 利润及现金流：经营性现金流充沛，净利润稳定增长 现金流状况良好，为企业并购提供后盾。 海外企业经营性现金流量净额伴随着收入 而水涨船高， 2017 年 SGS 、BV 、 Intertek 的经营性现金流量金额分别为 850 、484 、 和 515 百万欧元， 充沛的现金流也有利于公司通过并购来实现规模提升。 我们进一步 计算现金流与净利润的比值，该指标衡量了企业的盈利质量，可以反映企业创造自 由现金流量的能力。 2017 年三家企业经营性现金流量净额 / 净利润的比值在 1.5-1.6 之 间，现金流高于净利润规模，表明企业的回款状况良好。 图15 ：经营性现金流量净额（百万欧元） 1000 SGS BV Intertek 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 图16 ：经营现金流净额 /净利润 2.6 SGS BV Intertek 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 净利润稳定增长， 净利率出现分化。 我们对三家企业的成本和利润进行了拆分， 2017 年 SGS 的人事费用、 折旧摊销、 租金开支分别占营业收入的 55% 、5% 和 3% ，实现经 调整后的净利润 601 百万欧元； 对于 BV来说，上述三项成本占收入的比重分别为 52% 、 4% 和 3% 。2011-2017 年，在全球经济复苏周期中， 海外龙头的利润规模也在稳定扩 张，这段时期 SGS 、BV 和 Intertek 净利润复合增速分别为 5.3% 、2.2% 和 11.6% 。龙 头企业历经百年发展，净利润仍保持稳定上涨。 三家企业的净利率水平出现分化 ，相比 2011 年， 2017 年 SGS 和BV 的净利率分别下 滑 0.76 和 1.77 个百分点， 同期 Intertek 净利率上升 2.08 个百分点。 BV 净利率的下滑主 要在于其业务集中于建筑物、 基建和工业品检测认证服务， 但这些行业利润率较低。 根据 BV 年报的数据， 2017 年 BV 建筑物和工业品部门合计营收占总体营收的比重超 过 47% ，营业利润率分别为 12.6% 、 8.5% ，而其余几个部门，诸如消费品检测、船 舶海运检测、认证服务的营业利润率分别为 23.3% 、 19.9% 和 16.2% 。 表 5 ：三家企业成本及利润拆分（金额单位：百万欧元） SGS BV Intertek 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 营业收入 5351.0 5491.4 5717.8 4634.8 4549.2 4689.4 2984.2 3142.7 3161.3 人事费用 2668.9 3098.5 3230.4 2383.9 2349.9 2449.0 1299.4 1396.4 1393.7 折旧摊销 276.4 279.8 278.3 293.3 202.4 203.7 146.8 126.7 124.9 租金开支 139.6 122.9 181.9 142.2 144.2 150.3 113.9 119.7 120.9 营业支出总计 4486.3 4643.6 4865.9 3943.2 3889.0 4013.8 2540.3 2658.8 2646.0 营业利润 864.7 847.8 852.0 691.6 660.2 675.6 443.8 483.8 515.3 其他费用合计 278.1 271.0 250.8 331.0 304.9 303.6 140.7 146.5 169.5 经调整后净利润 586.6 576.8 601.2 360.6 355.3 372.0 303.1 337.4 345.8 数据来源：公司年报， Bloomberg ，广发证券发展研究中心 图17 ：净利润（百万欧元）与净利率 700 SGS-净利润 BV-净利润 Intertek-净利润 12% 600 SGS-净利率 BV-净利率 Intertek-净利率 11% 500 10% 400 300 9% 200 8% 100 0 7% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 Intertek 利润率提升的原因在于收入结构的变化。 在全球品牌数量增加、 监管要求提 升的大背景下， 消费者更加关注产品质量、 性能， 而企业更加关注风险管理， 这些促 成了产品检测认证服务的快速发展。 2017 年，Intertek 产品检测认证业务收入 1856 百 万欧元，占当年营业收入的 59% ，占比相比 2015 年提升了近 8个 pct 。公司该业务的 发展较为成熟， 能够贡献稳定的利润。 2017 年该块业务贡献营业利润 383 百万欧元， 占总体的 75% ，营业利润率 20.6% 。另一方面， Intertek 的有息负债规模在三家企业 中最小，资产负债表较小的压力也有利于其利润的释放。 图18 ：Intertek 各部门营业收入构成 图19 ：Intertek 各部门营业利润率 100% 25% Products 2015 2016 2017 80% Trade 20% Resources 60% 15% 40% 10% 20% 5% 0% 0% Products Trade Resources 2015 2017 数据来源： Intertek Full Year Report ，广发证券发展研究中 数据来源： Intertek Full Year Report ，广发证券发展研究中 心 心 图20 ：2017 年 Intertek 部门增长原因 数据来源： Intertek 2017 Full Year Presentation ，广发证券发展研究中心 2.4 经营效率：轻资产运营， ROE 优异 人均产值是衡量企业经营能力的关键因素。 在用工成本日益提高的今天，人均产值 越高，则更能保证公司的盈利能力。 从该指标来看， SGS 和 BV 的经营效率基本稳定， 其中 SGS 出现了小幅改善， 2017 年SGS 人均产值 6.02 万欧元。 而 Intertek 人均营收实 现较大幅度提升， 2017 年人均产值 7.4 万欧元，实现对 SGS 和 BV 的反超。从人均人 工成本来看， SGS 上升幅度最快， 这也在一定程度上影响了净利润。 2010-2017 年间， SGS 人均人工成本由 2.56 万欧元上升到 3.40 欧元， 2017 年人均净利润 5887 欧元，相 比2010 年下滑了 863 欧元 / 人。Intertek 的人均人工成本虽然也出现了一定程度的上升， 但依然是三家企业中最低的。 2017 年 Intertek 人均净利润 7630 欧元，分别是 SGS 的 1.3 倍、 BV 的 1.8 倍。从经营效率的角度来说， Intertek 具有一定优势。 图21 ：三家企业人均产值（欧元 / 人） 80000 2007 2012 2017 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 SGS BV Intertek 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 图22 ：三家企业人均人工成本和人均净利润（欧元 /人） 2011人均人工成本 2014人均人工成本 2017人均人工成本 2017人均净利润 -RHS 40000 9000 35000 8000 7000 30000 6000 25000 5000 20000 4000 15000 3000 10000 2000 5000 1000 0 0 SGS BV Intertek 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 固定资产占比较低， 轻资产运营。 在检测认证服务企业中， 固定资产主要是楼房、 实 验室和检测设备， 三家企业固定资产占总资产比例均低于 21% ，属于轻资产运营。 其 中， BV 的固定资产占比低于 10% ，主要原因在于 BV 并购其他企业较多， 2017 年 BV 集团商誉 1965 百万欧元，占总资产的 37% 。应收账款周转率较高，回款质量好。应 收账款周转率衡量了资金的使用效率，检测认证服务行业的服务周期较短，收入确 认较为及时，资金回流效率较高。 2017 年， SGS 、 Intertek 的应收账款周转率分别为 6.15 、5.88 次；而 BV 的2017 年应收账款周转率相对前两家企业较低，为 3.06 次，主 要原因还是在于收入结构。 BV 的业务集中于建筑物、基建和工业品的检测认证服务 （2017 年合计收入占比超过 47% ），这些行业往往会涉及重大工程项目，服务周期 较长， 因此确认收入相对较慢， 产生的应收账款较多， 拉低了企业的资金使用效率。 图23 ：固定资产净值（百万欧元）及占总资产比例 图24 ：应收账款周转率（次） 1200 30% SGS-固定资产 BV-固定资产 6.5 Intertek-固定资产 SGS-占比 1000 BV-占比 Intertek-占比 25% 6 5.5 800 20% SGS BV Intertek 5 600 15% 4.5 400 10% 4 200 5% 3.5 0 0% 3 2013 2014 2015 2016 2017 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 净资产收益率优异。 2010 年以来，龙头企业表现出优异的盈利能力， 2017 年三家企 业的 ROE 均保持在 35% 以上的高水平， 其中 Intertek 突破 40% 。我们对 ROE 进行了杜 邦分析，资产周转率出现回升，表明企业的经营效率出现回升；杠杆率也出现了不 同程度的上升。 2017 年 SGS 、BV 、Intertek 的权益乘数分别为 2.96 、5.20 、2.76 ，分 别是 2010 年的 1.60 、1.37 和 1.15 倍。 BV 的杠杆率明显高于其他两家企业， 表明 BV 举 债经营程度更高，通过外部融资以推动公司发展，这也对应着其较高的有息负债规 模。龙头优异的盈利能力，除了来自于较高的经营效率，杠杆也产生了重要影响。 图25 ：三家企业 ROE 及杜邦分析 数据来源： Bloomberg ，广发证券发展研究中心 本章从四个维度深入剖析了国际龙头企业的发展状况。 （1）从收入端来看， SGS 和 BV 的收入规模在 50 亿美元以上，三家企业的收入增速与宏观经济息息相关，但波动 相对较小。 （2 ）从成本端来看， SGS 、BV 、Intertek2017 年人力成本占总成本比例 分别为 66% 、61% 和 53% ，属于人力密集型行业，企业的扩张取决于人均收入和员 工数量。另外，三家企业 2017 年资本支出增速在 -9%~1% 之间，资本支出增速逐步 放缓，带动折旧及摊销费用趋于平稳，但 2017 年有息负债总额达到 59 亿欧元，相比 2010 年增长 127% 。 （3）从利润和现金流来看 ，三家企业良好的现金流状况为企业 收购提供后盾， 经营性现金流量净额 /净利润保持在 1.5左右， 盈利质量相对较高。 然 而三家企业的净利率水平出现分化， Intertek 净利率持续上升， 2017 年达到 10.9% ， 主要在于收入结构的变化。 （4 ）从经营效率来看 ，三家企业人均产值 6-7 万欧元 /人 之间，应收账款周转率保持在 3.5 次以上，回款状况较高。 ROE 保持在 35% 以上，除 了来自于较高的经营效率，杠杆也产生了重要影响。 对标海外，国内企业经营状况如何？ 随着技术进步和国际分工深化， 第三方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势。 根据华测检测 2017 年报的披露，近 10年全球检测认证服务市场平均增速约 10% 。以 中国为代表的新兴市场国家得益于全球化国际贸易的迅速增长， 市场规模快速扩张， 一些国内的综合性检测认证机构已初步具备综合竞争力。 目前来看， A 股上市公司中第三方检测认证服务公司共有 8家，分别为华测检测、电 科院、中国汽研、迪安诊断、国检集团、安车检测、苏交科、数字认证，新三板挂牌 的检测认证服务企业较多。 从 2017 年营业收入来看，华测检测的检测认证服务业务收入最高。 公司的检测服务 业务收入约为 21.18 亿元；迪安诊断的医学诊断服务收入（包含生物发光检验、综合 检验、免疫检验、病理诊断、 PCR 检验）约为 19.06 亿元；中国汽研的技术服务收入 （包含汽车测试评价和汽车研发及咨询） 约为 9.81 亿元； 广电计量、 国检集团、 电科 院、 数字认证 （包括电子认证服务及产品、 安全集成、 安全咨询及运维服务） 的检测 认证服务业务收入分别为 7.67 、6.62 、6.39 、5.20 亿元， 其余企业相关业务的收入规 模基本都小于 5 亿元。 图26 ：中国上市和挂牌检测公司 2017 年检测认证服务业务收入（百万元） 2500 200

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